Investisseurs Pros en Bourse : pourquoi 90% sous-performent ?

Investisseurs Pros en Bourse : 90% sous-performent les marchés à cause des frais, et de la difficulté de faire mieux que la moyenne.
Matthieu Louvet
Matthieu Louvet
90% des pros sous-performent

Vous le savez, il est très difficile de battre le marché. Sur 20 ans, parmi les investisseurs pros en Bourse, c’est plus de 90% des fonds qui sous-performent le marché. Par marché financier, on sous-entend ici les grands indices boursiers (par exemple le S&P 500, l’indice phare américain).

Souvent, ces fonds qui sous-performent sur le long terme sont ceux que votre banquier, ou conseiller en gestion de patrimoine, vous proposent dans une assurance-vie. Un tel fonds est constitué d’une équipe de professionnels de la finance, qui choisit un indice de référence, comme le S&P 500, appelé benchmark.

La mission du fonds : faire mieux que ce dernier. Si cette référence affiche une performance de +6% sur une année, l’objectif du gérant est d’en livrer une supérieure à 6% aux clients, net de frais de gestion.

Hélas, cet objectif n’est que rarement atteint. Cela vous surprend ? Vous vous demandez pourquoi ? Tentons d’en comprendre les grandes lignes.

La performance du marché boursier

Transparence éxigée des sociétés cotées

Légalement, les sociétés cotées en bourse ont l’obligation de diffuser publiquement leurs résultats, ainsi que tout type d’information susceptible d’impacter le cours de leur titre. Tous les participants apprennent donc ces nouvelles en même temps. La raison : éviter les délits d’initiés, où un participant au marché pourrait exploiter à bon compte une information qu’il est le seul à détenir.

Par exemple, un trader sait que les résultats d’une entreprise annoncés demain à 16h seront décevants. Il vendra donc les titres concernés, avant cette annonce publique, qui provoquera certainement une baisse du titre. Ce faisant, son investissement ne subira pas cette baisse.

L’histoire de la finance relate de nombreux exemples de pros s’étant ainsi servi d’informations d’insider, pour un profit financier à très court terme. La suite est moins glorieuse: amende, discrédit et prison.

En 2022 aux États-Unis, le couple Pelosi a fait couler de l’encre. En effet, de par sa place en politique, l’épouse Nancy dispose d’informations d’insider. Ce qui lui a permis de placer de judicieux ordres en bourse (excellent timing sur les actions Nvidia, Microsoft…). Elle le fit au travers d’une société d’investissements, dont le patron est Paul, son … mari. Pas de case prison, mais de sérieux doutes sur leur honnêteté.

Offre et demande sur les marchés financiers

Chaque jour de cotation sur les marchés financiers, les pros en Bourse du monde entier font des transactions. La loi de l’offre et de la demande s’applique : un acheteur et un vendeur se mettent d’accord sur un prix pour des titres donnés. En une fraction de seconde, la transaction est opérée, et les titres changent de main, contre des EUR, USD ou autre devise.

Les délits d’initiés mis de côté, les participants professionnels (réalisant la grande majorité des transactions dans le monde) disposent d’outils puissants.À l’instar des produits dérivés avec effet levier, ils sont également dotés de moyens colossaux pour tenter de faire mieux que tous les autres concurrents.On observe donc un contexte assez spécifique aux marchés boursiers, dans lequel TOUS les acteurs :

  • connaissent le prix de tous les titres;
  • disposent des mêmes informations en même temps;
  • peuvent vendre, acheter, tel titre à tel prix (si un accord est trouvé).

Ce à quoi s’ajoute la loi de l’offre et de la demande :

prix d'une action
Offre et demande

Le prix du marché (cercle orange) se déplace le long d’une réglette (bleue), sous l’effet de 2 forces opposées :

  • la demande, représentée par les acheteurs;
  • l’offre, représentée par les vendeurs.

À chaque instant, si la demande (acheteurs) pousse plus fort que l’offre (vendeurs), alors le prix du marché monte.
Symétriquement, si l’offre pousse plus fort que la demande, le prix baisse.

Conséquences sur les prix des actions

Supposons que Google annonce un partenariat avec un fabricant de pacemakers connectés, afin d’anticiper un infarctus du patient le portant, et appeler automatiquement les secours. Il est probable que les pros accueillent cette nouvelle positivement concernant l’action Google, et revoient leurs estimations à la hausse quant aux futurs résultats financiers. Une majorité d’entre eux va donc acheter des titres Google. La demande poussera alors plus fort que l’offre, faisant monter le prix du titre.

Le résultat de tout ça ? Imaginons que la majorité des pros pense qu’un titre est sous-évalué par le marché. Comprendre : son prix est estimé « pas cher », au regard des informations disponibles à l’instant t. Cette majorité de pros va donc l’acheter, engendrant une demande plus forte que l’offre. Le prix du titre en question va donc monter… monter… jusqu’à ce que ce dernier atteigne une valeur d’équilibre. Ce nouveau consensus sera jugé «cohérent d’après la majorité», au regard des informations disponibles à cet instant t.

Dans le jargon financier, intégrer l’information disponible au prix d’un titre se dit «pricer» l’information. Et la boucle recommence indéfiniment, au grès des informations qui touchent, de près comme de loin, un titre coté. En exemples, on peut citer : annonce d’un nouveau produit révolutionnaire, partenariat qui tombe à l’eau, nouvelle loi impactante, scandale financier, pandémie mondiale, guerre…

L’intelligence collective décide des prix

Ainsi, les gérants actifs se livrent à une éternelle course de vitesse. Victoire à celui qui parvient à pricer l’information en premier, et de façon juste (par anticipation de ce que vont faire les autres gérants). Ce faisant, il exploite une opportunité que les concurrents saisiront plus tard et donc de manière moins rentable. Plus vous êtes rapides, plus vous êtes rentables. Tous les gérants actifs jouant au même jeu, les premières places sont extrêmement disputées.

Au final, un gérant actif, pour surperformer le marché et faire mieux que ses confrères doit anticiper les anticipations. Nous y sommes : en tentant de battre le marché (le benchmark) l’équipe d’un fonds actif essaie, en réalité, de battre l’intelligence collective mondiale.
Sans surprise, cela pose quelques difficultés…

Gestion par convictions

DIC : document d’informations clés

Au travers de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers, entité française), l’Europe impose à tous les gérants de fonds d’investissement de décrire leur politique de gestion. Cela se fait au sein d’un document, appelé DIC (Document d’Informations Clés). Par curiosité, vous pouvez regarder ceux des fonds sur lesquels vous investissez.

Ce document permet à l’investisseur de savoir comment le gérant compte investir l’argent des clients. Cela peut être sur les marchés actions européens, ou bien sur les marchés obligataires en Asie et en Amérique du Nord…
Si on ouvre le DIC d’un fonds actif ayant comme benchmark le CAC40, on lira dans les premières lignes une phrase comme : « L’objectif est de réaliser une performance supérieure à son indicateur de référence, le CAC 40 ».

Active share : définition et exemple

En toute logique, si le gérant veut battre le CAC 40, le portefeuille qu’il gère devra nécessairement être différent de la composition du CAC 40. C’est ce que les gérants appellent une gestion de convictions.

Comment mesurer ces convictions ? Autrement dit, dans quelle mesure le portefeuille activement géré s’écarte de l’indice CAC 40 ?

C’est là que l’active share (noté AS , en Français « part active ») entre en jeu. C’est un nombre généralement compris entre 0% et 100%, qui mesure l’écart entre le portefeuille du gérant et celui de son benchmark.

Un AS de 0% sera typiquement le cas d’un portefeuille de gérant passif. A savoir, un fonds indiciel, qui reproduit la performance de son benchmark au plus près, comme un ETF.
Un AS de 100% traduit un portefeuille de gérant très contrariant, qui ne partage aucune position commune avec celles de son benchmark.

Pour mieux comprendre, construisons sur un même graphique :

  • un benchmark fictif, composé simplement de 2 constituants : Google (poids: 60%) et Tesla (40%);
  • un portefeuille de gérant actif, qui tente de battre ce benchmark.
Portefeuille pro en Bourse
Benchmark et gestion active

Un gérant actif s’octroie souvent des libertés par rapport au benchmark qu’il tente de battre. Ici, le gérant investit 50% de son portefeuille sur le titre Apple, pourtant absent du benchmark. En parallèle, il évite le titre Tesla, le jugeant peut-être survalorisé par les marchés (« trop cher »).

L’active share (AS) se calcule simplement en faisant la somme des différences de poids entre les 2 portefeuilles (en valeurs absolues), divisée par 2 :

AS = ½ * ( |Δ Google| + |Δ Tesla| + |Δ Apple| )
      = ½ * (      10        +       40    +      50       )
      = 50%

Ainsi, le portefeuille de ce gérant affiche un AS de 50% par rapport au benchmark.
Faisons désormais un focus sur la dispersion.

Choix: certitude ou incertitude ?

Vous connaissez le tir à l‘arc ? Je vous propose de tirer une volée de 10 flèches. Plus précisément, 5 flèches sur une cible 1, et 5 flèches sur une cible 2.
Présentation des cibles :

  • La cible 1 est très simple : une seule valeur présente, quels que soient vos talents d’archer : 9 points.
  • La cible 2 est plus nuancée : une petite zone de 10 points au centre. Partout ailleurs : 5 points.

Une fois les 10 flèches tirées, on observerait quelque chose comme ça :

Cible 1 :

Risque Bourse ETF
9 points partout

Cible 2 :

Risque Bourse gestion active
10 ou 5 points

Le score obtenu sur la cible 1 sera toujours égal à 5*9 = 45 points (probabilité d’obtention : certaine, soit 100%).

Quant au score obtenu sur la cible 2, il sera compris entre ces valeurs :

  • valeur minimum : 5 * 5 = 25 points (probabilité: assez forte);
  • valeur maximum : 5 * 10 = 50 points (probabilité: très faible);
  • score d’un archer moyen : 1 * 10 + 4 * 5 = 30 points (probabilité: forte).

Ce qui graphiquement nous donne :

Dispersion portefeuille Bourse
Probabilité des points marqués

Le score obtenu en cible 1 n’affiche aucune dispersion : la seule valeur possible est 45 points.
Le score obtenu en cible 2 affiche, quant à lui, de la dispersion : le score obtenu le plus probable est 30 points (sommet de la courbe bleue). De part et d’autre de ce sommet, le score se disperse. La valeur minimale reste assez probable (25 points), alors que la valeur maximale (50 points) est très peu probable.

Si vous deviez choisir entre les 2 cibles, laquelle serait-ce ?
La garantie d’obtenir 45 points, ou bien tenter de faire plus malgré le risque élevé de faire moins ?

Sachant ça, quelle est la dispersion de la performance du livret A ? 0 bien sûr, car sa performance est fixée à l’avance par le gouvernement. Elle est de 3% par an, au 1er février 2023.

Ce qui fait du livret A un placement à rendement garanti (comprendre, sans dispersion) à 3% par an.
En investissant sur les marchés actions, où la dispersion est importante, un investisseur doit donc exiger une performance potentiellement supérieure à 3%. Sinon, à quoi bon prendre des risques ? Ce surplus de performance potentielle s’appelle logiquement une prime de risque.

Quand on entend parler de « la volatilité des marchés », on nous parle en fait de la dispersion, c’est-à-dire de l’incertitude des performances. Plus un titre (ou indice, ou secteur…) est volatil, plus ses valeurs historiques s’écartent de sa valeur moyenne.

Gérants actifs, pas tous des flèches

Risque et active share

De retour à l’active share, regardons ce nouveau graphique :

Investisseurs Pros en bourse
Probabilités et performances

En abscisse (axe horizontal) se trouve la performance d’un fonds (actif ou passif), et celle de son benchmark, indiquée en vert.

  • Une performance du fonds située à droite du trait vert indique une surperformance par rapport à son benchmark (le fonds fait mieux);
  • Une performance du fonds située à gauche du trait vert indique une sous-performance par rapport à son benchmark (le fonds fait moins bien).

En ordonnée (axe vertical) se trouve la probabilité de réaliser la performance correspondante en abscisse.
Pour chacune des 3 courbes en cloche, la performance la plus probable est celle qui correspond à leur sommet. A savoir, B-2% pour les courbes rouge et bleue, et B-0.2% pour la courbe violette.

Différents niveaux de risques

En lignes pointillées nous avons les frais de gestion facturés par les fonds d’investissement (montant précisé dans le DIC, décrit plus haut).
Ces frais sont récurrents (environ 2% par an pour un fonds actif, en moyenne en France), et sont prélevés directement sur la performance finale servie au client.

Un fonds passif se contentant de reproduire la performance de son benchmark (le coller au plus près), les frais induits par la gestion sont très faibles (environ 0.2% par an en moyenne en France).

Comme nous pouvons l’observer ici, la performance la plus probable pour un fonds (actif comme passif), est égale à la performance de son benchmark, diminuée des frais de gestion prélevés par le fonds.

En lignes continues nous avons 3 fonds différents, présentant un active share (AS) :

  • élevé, en rouge (fortes convictions du gérant actif);
  • moyen, en bleu (convictions modérées du gérant actif, comme dans notre exemple);
  • très faible, en violet (idéalement 0% pour un fonds indiciel).

Comment interpréter ce graphe ?

Note : dans ce qui suit, je simplifie volontairement en faisant dépendre la dispersion uniquement du facteur active share. Dans les faits, la dispersion dépend de nombreux paramètres.

Pour rappel, le benchmark est le résultat de l’intelligence collective mondiale. Par définition, les convictions d’un gérant vont à l’encontre de cette intelligence. Lui tourner le dos est donc osé.

Des paris souvent perdants

Plus les convictions du gérant sont fortes, plus la performance de son portefeuille montrera de la dispersion par rapport à celle de son benchmark.
Un AS très élevé traduit des paris assumés. Considérons un benchmark pondérant le secteur de l’énergie à 15%. Le gérant peut miser dessus en le surpondérant à hauteur de 80%. Cas de la courbe rouge.

En pratique, les célèbres études du SPIVA (S&P Indices versus Active, qui comparent les performances des fonds actifs et passifs) se répètent depuis de longues années. Sur le long terme (10 ans et plus) presque aucun fonds actif ne bat son indice. Et les quelques fonds qui le battent sont rarement les mêmes d’une année sur l’autre. Il est donc impossible d’identifier à l’avance les futurs fonds qui feront la une de la presse financière.

Surpondérer certains secteurs (ou titres) par rapport au benchmark se
fera pour le meilleur comme pour le pire. En 2022, le secteur de l’énergie a grimpé en flèche, et s’est donc révélé être un pari gagnant pour les gérants ayant fait ce choix. Ceux ayant misé sur la technologie ne peuvent pas en dire autant.

En finance, rien n’est gratuit (à l’exception de la diversification). Si on veut plus de performance, il faut accepter de prendre plus de risques. Voyons désormais l’impact des frais de gestion sur la performance.

Exemple tiré du SPIVA: proportions de fonds battus par leur benchmark, en orange sur 1 an, et en bleu sur 10 ans :

SPIVA pros en Bourse
Source: SPIVA Europe Scorecard Year-End 2021; 24.3.2022

Impact des frais de gestion sur la performance

Le sommet des 3 courbes est décalé par rapport à la performance du benchmark, d’une valeur égale aux frais de gestion prélevés par le fonds.

Par conséquent, plus les frais de gestion sont élevés, plus le gérant part avec un vent de face. Frein mathématique qu’il va devoir compenser en
s’écartant d’autant plus de la composition du benchmark. La courbe bleue (AS 50%) montre déjà une belle dispersion par rapport à son sommet.

Avec la courbe rouge, c’est encore plus flagrant. Une surperformance marquée par rapport au benchmark implique de pousser l’extrémité droite de la courbe rouge, le plus à droite du trait vert. Pour ce faire, le gérant va devoir prendre beaucoup de risques. Ce qui, en contrepartie, envoie l’extrémité gauche de cette même courbe aller explorer les profondeurs de la sous-performance.

Ainsi la cible 1, vue plus haut, serait celle d’un « archer passif (ETF) » (très peu de dispersion). La cible 2, celle d’un « archer actif » (dispersion modérée, à importante).

Un point d’attention ici.
Avec l’expérience, un archer améliorerait sa précision de tir, et parviendrait souvent à faire un score de 50 points. Ainsi, le sommet de la courbe bleue (cible 2) se décalerait vers les « 50 points ».

D’après les études du SPIVA déjà citées, ça n’est pas le cas pour un gérant actif. Malgré des années passées à tenter de battre les marchés, une surperformance n’en devient pas plus probable. C’est une des raisons pour lesquelles il n’est pas évident de distinguer la chance de la compétence chez un gérant actif.

«Je pense que les gens qui investissent dans des fonds indiciels obtiendront, en moyenne, de meilleurs résultats que ceux qui investissent dans des fonds plus chers, parce c’est une question de mathématiques.»

Gare à l’indexation cachée

Finissons par une parenthèse sur une sombre pratique, connue dans le métier sous le mot anglais de closet indexing (indexation dans le placard, ou cachée).

Regardons de nouveau le dernier graphique : prenons la courbe violette (fonds passif, ETF), et décalons-la vers la gauche, à disons B-1.5%.

Maintenant, dans le DIC, renommons ce fonds passif en « fonds actif ».

Nous obtenons un fonds qui coûte cher à l’investisseur (1.5% par an), dont ce dernier espère en retour une surperformance face au benchmark.
Hélas, elle n’arrivera jamais, puisque derrière les termes affichés de
« gestion active et discrétionnaire », le gérant se contentera en
réalité de suivre l’indice.
D’où l’image d’une indexation du gérant dans son placard, dans lequel il se
cache.

Dans ce cas, sans le savoir, l’investisseur rémunère le gérant pour un travail qui n’est pas fait (autant investir sur un ETF transparent et peu cher).
Hélas, il n’est pas évident pour le régulateur d’établir une frontière entre un gérant peu actif mais travailleur, et un closet indexer.

Concrètement, pour un investisseur particulier

Incalculable, car dépendante du futur, la « juste valeur » d’un titre coté en bourse se situe quelque part entre l’optimisme des uns, et le pessimisme des autres.

Chaque nouvelle information étant pricée très rapidement, il est illusoire sur le long terme (surtout pour un particulier) d’espérer exploiter des anomalies de prix.

Une bonne partie du monde académique (derrière la théorie des marchés efficients) comme les études pratiques (SPIVA, Morning Star) placent l’intelligence collective en première ligne. Tenter de faire mieux est coûteux, hasardeux et finalement très risqué.

N’allez pas vous retrouver avec une sous-performance importante dans 10, 15, ou 20 ans et ne plus pouvoir rattraper tout ce temps et ces intérêts composés perdus.

L’investisseur averti et humble trouvera avec les fonds indiciels (comme les ETF) d’excellents supports d’investissement sur le long terme. Ces derniers auront raison des fonds activement gérés, statistiquement sous-performants. Voici des critères pour choisir ses ETF.

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