L’efficience des marchés : ne choississez pas vos actions en Bourse

L’efficience des marchés est un concept phare de la théorie de l’investissement. Il a révolutionné le monde de la finance et a jeté les bases de la construction moderne de portefeuille. Ce n’est pas par hasard si en 2013, Eugene Fama a obtenu le prix Nobel de l’Économie pour ses travaux sur l’efficience des marchés.
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Matthieu Louvet
Efficience des marchés en Bourse
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L’efficience des marchés est un concept fondé par le prix Nobel de l’économie, Eugène Fama. « Le père de la finance moderne », comme il est surnommé, est classé au 9e rang des économistes les plus influents selon le Research Papers in Economics. Les implications de ses travaux vont avoir un impact décisif sur le choix de vos investissements.

Comme moi, vous pensez qu’il est essentiel de fonder sa stratégie d’investissement sur les preuves empiriques, scientifiques et la recherche académique ? Vous êtes convaincu qu’il s’agit de la méthode la plus pertinente pour construire un portefeuille boursier idéal ? Alors, découvrez en quoi cette théorie conduit à ne plus choisir ses actions en Bourse.

Vous trouverez la version vidéo de cet article juste ici : 

Qu’est-ce que l'efficience des marchés ?

Un investisseur qui pratique le stock-picking récolte toutes les informations nécessaires sur une société avant de lui acheter une action. Il s’intéresse notamment à sa santé économique, son équipe de direction, l’historique du cours de l’action, ses perspectives, etc. 

Certains vont même jusqu’à faire un DCF (Discounted Cash Flow). C’est-à-dire qu’ils procèdent à l’actualisation des flux de trésorerie, pour évaluer le prix de l’action et la valeur d’une entreprise selon ses bénéfices futurs. Grâce à ces données, le potentiel actionnaire détermine si l’action représente une bonne affaire pour investir.

DCF Apple
Extrait d'un DCF d'Apple

La théorie de l’efficience des marchés financiers exprime l’idée que toute l’information disponible se reflète déjà dans le prix des actions. Cette pensée est d’ailleurs formulée par Eugène Fama dans la revue des travaux théoriques et empiriques, Efficient Capital Markets.

Papier FAMA
Efficience des marchés : a review of theory and empirical work, d'Eugene Fama

Ainsi, quand une information suggère qu’une action va prendre de la valeur, l’opportunité d’investissement disparaît quasiment instantanément. Elle est alors intégrée dans les cours, ce qui la rend très difficilement exploitable, à plus forte raison pour un investisseur particulier.

Par ailleurs, les nouvelles informations sont aléatoires et incertaines. Par conséquent, les prix des actions demeurent imprévisibles. Il est donc absurde de dégager des gains en essayant de prédire l’imprévu, comme le font les gestionnaires actifs ou les stock-pickers.

Quelles sont les différentes formes d'un marché efficient ?

L’efficience des marchés est une hypothèse à plusieurs degrés. Il existe plusieurs formes d’efficience possibles : la faible, la semi-forte et la forte. Cela impacte différemment votre portefeuille et votre stratégie en Bourse.

La forme faible d'un marché efficient

Cette forme suggère qu’il est impossible pour un investisseur d’obtenir une information sur le prix futur d’une action. Même en utilisant les historiques des prix et en réalisant une analyse graphique, la prévision reste illusoire.

Cette affirmation s’appuie sur les travaux de Louis Bachelier, mathématicien français, de Maurice Kendall et de Paul Samuelson. Excepté quelques rares anomalies, les trajectoires des prix sur les marchés financiers correspondent à des dynamiques 100 % aléatoires.

La forme semi-forte de l’efficience

Avec cette forme d’efficience, il n’est pas non plus possible de tirer des informations de l’analyse fondamentale, comptable, économique et financière d’une entreprise. Autrement dit, après l’analyse technique, c’est l’analyse fondamentale qui est remise en question.

Sur un marché efficient dans la forme semi-forte, il est inutile de chercher les meilleures actions sur lesquelles investir. Il est vain de comparer telle et telle entreprise et de ne prendre que celles répondant à ses critères dans l’espoir de battre le marché. En d’autres termes, le stock-picking est totalement inadapté. Les études empiriques confirment en partie cette hypothèse.

La forme forte de l’efficience

Dans la forme forte, Eugene Fama ajoute une dernière dimension : les délits d’initié. Ici, le marché reflète déjà dans ses prix toutes les informations publiques, mais aussi privées. Ainsi, une personne détenant une donnée confidentielle sur une entreprise ne peut pas en tirer profit sur les marchés financiers. Le faire consisterait en un délit d’initié qui est une infraction pénale, et ne serait en plus pas profitable.

Les marchés sont-ils efficients ? 

À ce stade, vous vous demandez sûrement si les marchés sont efficients. Pour le savoir, il convient de regarder les portefeuilles de gérants professionnels qui pratiquent pour la grande majorité le stock-picking. Il en résulte que leur performance face à celle du marché est négative.

Autrement dit, les gérants actifs dans leur ensemble ne génèrent aucun excès de performance, pire : ils produisent une sous-performance après taxes et frais. C’est ce que montre cette étude de Morningstar. Sur 10 ans, très peu de gérants actifs ont réussi à surperformer le marché. Au contraire, beaucoup ont sous-performé.

Et encore, ici, ne sont étudiés que les fonds toujours ouverts depuis 10 ans. Tous ceux qui ont fermé, pour cause de mauvaises performances, ont été écartés de l’étude.

Étude de Morningstar
Étude de Morningstar sur la distribution de performances des fonds actifs

Il faut regarder les études de SPIVA pour enlever ce biais du survivant. Sur 20 ans, c’est 94 % des gérants professionnels qui sous-performent le marché américain avec comme benchmark le S&P 500.

Avec seulement 6 % des gérants actifs faisant mieux que le marché, c’est un résultat clairement en faveur de l’efficience des marchés sur le S&P500.

Les fonds actifs sous performent le marché en moyenne (spiva)
Etude de Spiva sur la sous-performance des fonds US

Il est donc extrêmement difficile de générer de l’alpha pour les investisseurs actifs qui utilisent principalement le stock-picking comme méthode d’investissement.

Cette pratique, fastidieuse et chronophage, est pourtant largement utilisée chez les investisseurs. Eugene Fama a son petit mot pour les adeptes du stock-picking :

« Je comparerais bien les stock-pickers à des astrologues, mais je ne veux pas dénigrer les astrologues. »

Sur le MSCI World, c’est la même chose, avec seulement 7 % des gérants actifs faisant mieux que le benchmark, cette fois-ci sur 10 ans seulement.

Comparaison actif passif Lyxor Europe 2

Sur certains marchés moins gros, moins liquides, où moins d’investisseurs sont positionnés, comme les small caps Europe, les petites capitalisations européennes, l’efficience peut être moins présente.

Comparaison actif passif Lyxor Europe

Ces résultats prouvent l’efficience des marchés sur les principaux marchés comme le S&P500, où paradoxalement beaucoup de stock-pickers se positionnent.

Ces marchés sont très liquides et une compétition très forte y règne, ce qui explique en partie l’efficience. Ces marchés seraient donc efficients dans leurs formes semi-fortes. La forme forte de l’efficience où même les délits d’initiés ne rapporteraient aucun excès de performance est toutefois irréaliste. En pratique, les insiders réussissent évidemment à faire des trades gagnants avec des excès de performance, car les informations privées ne sont pas intégrées dans les cours.

Faut-il choisir ses actions en Bourse ?

Si les marchés sont efficients, alors les activités de sélection d’action comme le stock-picking n’apportent pas de retour sur investissement supérieur. Une erreur très fréquente des stock-pickers est de confondre la prime de risque avec la compétence.

Si vous dégagez un retour sur investissement supérieur au marché par du stock-picking, assurez-vous de ne simplement pas avoir pris des risques supérieurs pour obtenir ce résultat. Une compétence de stock-picking ne peut être discernée qu’à partir de votre rendement ajusté au risque et sur une période raisonnablement longue.

Beaucoup de stock-pickers se justifient en expliquant que Warren Buffett en est un aussi, qui est reconnu et qui bat le marché depuis des années. Cependant, Warren Buffett a bâti une grande partie de sa fortune sur du non coté. Ce marché où les marchés peuvent complètement être inefficients. Il existe aussi d’autres paramètres à prendre en compte pour Warren Buffett tels que l’effet de levier, la prise de parts majoritaires dans des entreprises, etc.

Comment devenir bon en  Bourse ?

D’autres stock-pickers existent, mais cela reste anecdotique. De la même manière, Cristiano Ronaldo et Lionel Messi sont 2 superstars du football multimillionnaire.

Pour autant, tout le monde n’essaie pas de devenir un sportif célèbre, ou bien ce serait une erreur. Ronaldo et Messi sont des exceptions qui ne devraient pas nous inciter à jouer au foot. Si vous raisonnez par analogie, une poignée de stock-pickers qui réussit à surperformer le marché ne devrait pas vous inciter à faire du stock-picking. Vous en seriez majoritairement perdants.

Souvenez-vous aussi que l’efficience des marchés est un modèle qui essaie d’expliquer la réalité du terrain. C’est donc un modèle, une approximation de la réalité et non la réalité. Vous pouvez facilement trouver des aberrations, des anomalies, qui ne sont pas expliquées par l’efficience des marchés.

Pour autant, il reste une formidable manière d’appréhender le marché dans son ensemble et vous permet de prendre des décisions d’investissement plus sensées et éclairées. C’est une approximation qui fonctionne remarquablement bien lorsqu’on parle d’investissement long terme.

En bref, il existe aujourd’hui de solides arguments théoriques et empiriques en faveur de l’efficience des marchés. Ces découvertes ont fortement influencé le développement des fonds indiciels et des ETF. Ceux-ci permettent d’apporter une vraie solution d’investissement à tout investisseur devant l’efficience des marchés.

Pour ceux qui me suivent, vous savez que je n’investis en Bourse qu’à travers les ETF. L’investissement passif à faible coût et non chronophage à travers les ETF se démocratise et prend de l’ampleur à mesure que l’investissement actif est démystifié.

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